微知识 | 专项债+PPP模式可行性探究
2021-02-27 | 
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自2019年财政部副部长邹加怡在“第五届中国PPP发展（融资）论坛”上提出：“探索PPP与专项债的结合，撬动社会投资，发挥协同加力效应”后，专项债+PPP模式立即引起热议，政府部门、社会资本、金融机构、咨询公司对PPP与专项债融合路径的探索也从未停止。2020年10月21日，《财政部关于政协十三届全国委员会第三次会议第3856号（财政金融类287号）提案答复意见的函》（财金函〔2020〕第64号）发布后，专项债+PPP又再次引起热议。
财金函〔2020〕第64号文件指出：“研究推进PPP与专项债融合，有助于发挥PPP的治理效益优势和专项债的融资成本优势，解决PPP‘项目等资金’和专项债‘资金等项目’的问题，对于提高项目投资运营效率、助力稳投资，具有积极意义。”同时，文件指出探索实施路径：“对于将已建成的专项债项目转为PPP模式运营以及将项目拆分为两部分分别采用专项债和PPP模式实施两种方式，我们认为，本质上PPP与专项债模式‘泾渭分明’，可在确保合法合规、做好程序衔接、防控融资风险的基础上，由地方探索实施。二是对于将专项债券资金作为PPP项目资本金或债务性资金两种方式，我们认为，存在一定风险隐患，需要进一步论证。”
财金函〔2020〕第64号文件对PPP与专项债融合持支持态度，并首次提出探索实施的路径。本文将对PPP与专项债的基本定义、融合基础、实施路径等方面进行逐一探索，力求在PPP与专项债融合上有所突破。
一、PPP与专项债的定义
地方政府专项债
地方政府专项债券（以下简称专项债）是指省、自治区、直辖市政府（含经省级政府批准自办债券发行的计划单列市政府）为有一定收益的公益性项目发行的、约定一定期限内以公益性项目对应的政府性基金或专项收入还本付息的政府债券。
优点：审批流程快、债务风险可控、融资成本低。
缺点：受发行额度限制、配套资金缺口大、融资渠道受限。
PPP模式
PPP是在基础设施及公共服务领域建立的一种长期合作关系。通常模式是由社会资本承担设计、建设、运营 、维护等基础设施的大部分工作，并通过“使用者付费”及必要的“政府付费”获得合理投资回报；政府部门负责基础设施及公共服务的价格和质量监督，以保证公共利益最大化。
优点：促进政府治理体制改革、公共服务供给效率高、融资渠道宽。
缺点：审批流程慢、融资成本高。
专项债+PPP
专项债+PPP将两种模式融合在一起，发挥各自模式优点，主要分为泾渭分明的AB包、专项债资金作为PPP项目债务性资金、专项债资金作为PPP项目资本金三种运作路径，本文将逐一分析。
优点：专项债部分可先期启动、全部建设资金落实到位、拓宽融资渠道、融资成本适中、促进政府治理体制改革、公共服务供给效率高。
缺点：政策依据较少、两次招标的衔接较差、专项债部分的运营交接复杂。
二、PPP与专项债的融合基础
适用范围
专项债 | PPP模式 |
交通设施：铁路、收费公路、机场、水运、城市轨道交通、城市停车场 | 交通设施：铁路、公路、机场、水运、综合交通枢纽及一体化设施等 |
农林水利：农业、林业、水利 | 农业：粮食仓储设施等 水利：水利枢纽、水源工程等 |
生态环保：城镇污水垃圾处理、流域水环境治理 | 生态环境：工业废弃地治得再利用，废旧资源循环再利用工程，水生态系统保护工程等 |
市政和产业园区基础设施：供水、产业园区基础设施 能源：天然气管网和储气设施、城乡电网 | 市政设施：燃气、供电、供排水、供热、公共交通、污水（泥）及垃圾处理、垃圾焚烧发电、桥梁隧道及城市智能交通体系、地下综合管廊、城镇园林绿化等 |
社会事业：教育、卫生健康、养老、文化旅游、保障性安居工程、其他社会事业 | 公共服务：医疗、教育、旅游、养老、体育、文化、保障房（以棚户区改造为重点的保障性安居工程建设） |
申报要求
PPP与专项债项目申报均要求手续完备、前期工作准备充分，同时均对项目收益有一定要求，两者存在结合的基础。
专项债 | PPP模式 |
必须有中介机构出具的“一案两书”：实施方案、财务评价报告书和法律意见书 | 新建、改建项目：可行性研究报告、产出说明、物有所值评价报告、财政承受能力论证报告和实施方案 存量项目：存量公共资产的历史资料、产出说明、资产评估报告、物有所值评价报告、财政承受能力论证报告和实施方案 |
三、PPP与专项债结合的实施路径
关于PPP与专项债结合上，存在“先专项债后PPP”和“先PPP后专项债”两种顺序。但在实操过程中，财政、发改部门均不支持PPP项目申报政府专项债，某些省份也发文明确“不得将PPP项目纳入专项债券资金支持范围。”
本文所探讨的PPP与专项债结合的三种模式，第一种模式是泾渭分明的AB包；第二种模式是专项债券资金作为PPP项目债务性资金；第三种模式是专项债券资金作为PPP项目资本金。第一种模式是专项债与PPP同时推进；后两种模式是以发债成功为前提，即“先专项债后PPP”。
（一）泾渭分明的AB包
泾渭分明的AB包模式按照建设内容将一个项目拆分为两部分，其中A包采用专项债模式单独进行，B包采用PPP模式单独进行，A包B包的投融资、建设、运营泾渭分明，没有重合。
1、实施路径
（1）按建设内容划分项目包
按建设内容将项目划分为A包、B包分别进行立项。
（2）发行专项债、PPP模式推进
A包进行专项债运作，包括编制项目收益与融资资金平衡方案、财务评价报告书、法律意见书、项目逐级上报审批。
B包进行PPP运作，包括编制实施方案、物有所值评价报告、财政承受能力论证报告、项目PPP入库等。
（3）项目实施
A包成功发行专项债后，启动施工单位招标并建设。
B包成功入库后，启动社会资本采购并建设、运营。
2、模式优点
该模式不存在政策障碍，且财金函〔2020〕第64号文件指出该模式本质上PPP与专项债模式“泾渭分明”，可在确保合法合规、做好程序衔接、防控融资风险的基础上探索实施。同时，A包发债成功后即可招标建设，可有效发挥专项债落地快的优势。
3、主要问题分析
（1）项目本身是否可以明确拆分
该模式需首先解决的是项目是否可以明确拆分，若项目无法拆分为A包、B包，则该模式无法实施，建议提前做好项目建设内容的规划。
（2）专项债建设的A部分需要解决运营问题
该模式专项债A包由政府投资、建设，后期运营仍需由政府运营，但B包由社会资本运营，不利于项目整体管理，建议提前规划运营衔接方案。
（3）项目专项债、PPP入库申报存在不确定性
该模式项目能否发行专项债、能否按PPP模式分别推进，存在较大的不确定性，若未能申报成功则项目整体进度受到影响，建议准备项目整体采用PPP模式的备选方案。
（二）专项债券资金作为PPP项目债务性资金
该模式同样需要将一个项目拆分为A包、B包两部分，其中A包采用专项债模式运作，剩余部分作为B包。待A包发债成功后，A包+B包整体采用PPP模式，项目资本金由社会资本与政府出资代表共同筹集，剩余资金一部分发行专项债筹集，另一部分由项目公司融资解决。
该模式与本文第一种模式的主要差别：一是政府无需筹集项目资本金与配套资金，二是该模式专项债项目未开工，三是解决A包的运营问题。
1、实施路径
（1）合理划分项目包
根据专项债“项目收益未来能够覆盖债券本息，一般要求覆盖倍数在1.2以上”的自求平衡要求，专项债A包需根据项目收益来确定投资，为多争取专项债额度，项目的收益优先放到A包中。项目剩余部分作为B包，且B包投资将受到财政承受能力的约束，若累计PPP财政支出责任占比超过一般公共预算支出的5%，导致当地无法新上政府付费项目，则B包需降低总投资或者使用者付费收入占比达到10%。
因此，PPP与专项债融合需要合理划分项目包，并要确保财政承受能力在规定范围内。要注意的是A包和B包需同一主体分别立项。
（2）发行专项债
A包进行专项债运作，包括编制项目收益与融资资金平衡方案、财务评价报告书、法律意见书、项目逐级上报审批。
（3）打包PPP运作
A包+B包整体打包进行PPP运作，包括编制实施方案、物有所值评价报告、财政承受能力论证报告、项目入库等，实施方案需明确专项债资金作为项目债务性资金。
（4）专项债作为PPP项目债务性资金
项目资本金由社会资本与政府出资代表共同筹集，剩余资金一部分通过A包发行专项债资金解决，此时专项债券资金作为债务性资金进入PPP项目中；另一部分由项目公司融资解决。
（5）项目实施
项目建设、运营均由社会资本（项目公司）负责，运营期收入采用分账管理，将专项债券对应的项目专项收入和政府性基金预算收入作为专项债券还本付息来源；其余项目收益作为项目公司使用者付费收入，政府按照合同约定给予可行性缺口补助。
2、模式优点
该模式在有效降低财政支出的同时，社会资本接受程度较高，A包作为债务资金可降低项目整体融资成本，从而降低财政支出，项目建设与运营均由PPP社会资本负责，社会资本接受程度较高。对比传统专项债项目由政府运营，该模式将专项债项目纳入社会资本运营范围，有助于运营期政府职能转换。
3、主要问题分析
（1）需建立合规的专项债券资金转贷路径
专项债资金下达本级财政后，以债务资金方式进入项目公司的路径暂无先例。因此，建议财政预算管理层面建立起相应转贷通道。
（2）需处理好债权切割问题
该模式需要政府方债权与金融机构贷款方债权之间的切割问题，在使用者付费收入要同时作为政府方债权和金融机构贷款方债权的还款来源的情况下，建议提前约定好切分的原则和比例，做好相应的风险隔离。
（3）合规性风险有待探讨
财金函〔2020〕第64号文件提出：“将专项债作为PPP项目的债务性资金，实际上是将专项债资金用于项目运营补贴这一经常性支出，不符合预算法‘地方政府债券资金不得用于经常性支出’的规定，也不符合PPP项目‘不得通过政府性基金预算安排运营补贴支出’的要求，存在违规运作风险。”
但笔者认为，该模式下专项债资金以债务性资金进入PPP项目，是作为建设期资本性支出，而不是用于运营期补贴和经常性支出，与以上规定并不冲突，但该模式是否可行仍需与财政部门探讨。
（4）弱化社会资本融资责任
财金函〔2020〕第64号文件提出：“专项债作为PPP项目的债务性资金还将弱化社会资本融资责任，强化政府兜底预期，加剧社会资本重建设、轻运营倾向，影响PPP项目长期稳定合作。”该模式下，专项债资金以债务性资金进入PPP项目，虽然可以降低项目融资成本、减少财政支出，但实质弱化了社会资本融资责任，该模式是否可行仍需与财政部门探讨。
（5）存在专项债兑付风险
该模式专项债作为PPP项目的债务性资金，在PPP项目运营出现问题、专项收益无法偿还专项债时，专项债部分面临无法兑付的风险，但政府作为发债主体必须解决专项债兑付问题，导致政府无故承担项目运营风险，不符合PPP模式在政府和社会资本之间合理分配风险的原则。
（三）专项债券资金作为PPP项目资本金
该模式前期运作路径与本文第二种模式相同，但主要差别是专项债资金的用途是作为PPP项目的资本金。项目资本金一部分由专项债资金作为政府方资本金，剩余资本金由社会资本出资。项目除资本金以外的资金由项目公司融资解决。
1、实施路径
（1）合理划分项目包
实施路径与本文第二种模式一致。
（2）发行专项债
实施路径与本文第二种模式一致。
（3）打包PPP运作
A包+B包整体打包进行PPP运作，包括编制实施方案、物有所值评价报告、财政承受能力论证报告、项目入库等，实施方案需明确专项债资金作为项目资本金。
（4）专项债券资金作为PPP项目资本金
项目资本金由社会资本与政府出资代表共同筹集，其中政府出资由专项债资金解决，此时专项债券资金作为资本金进入PPP项目中，剩余资本金由社会资本出资。项目除资本金以外的资金由项目公司融资。
（5）项目实施
项目建设、运营均由社会资本（项目公司）负责，运营期收入采用分账管理，将专项债券对应的专项收入应优先偿还专项债。
2、模式优点
该模式可以有效解决政府资本金出资来源，缓解财政支出压力；项目建设与运营均由PPP社会资本负责，社会资本接受程度较高。
3、主要问题分析
（1）层层放大杠杆
财金函〔2020〕第64号文件明确指出：专项债券作为PPP项目资本金的问题，这种模式虽有利于带动大规模投资，但容易产生财政兜底预期、层层放大杠杆，风险相对较大；且操作层面存在较多挑战。
（2）合规性风险较大
虽然2019年6月10日中办、国办公《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》中允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金（如铁路、国家高速公路、重大战略地方高速公路、供电、供气项目），也提出专项债做资本金项目，应经省级政府财政部门批准。但《财政部关于推进政府和社会资本合作规范发展的实施意见》（财金〔2019〕10号）规定“PPP项目不得出现以债务性资金充当资本金的行为”。因此，否使用专项债资金作为政府方的资本金，需得到财政部门认可。
（3）无实质意义
根据PPP政策要求，政府方在项目公司中持股比例应低于50%，其目的是发挥社会资本的融资、建设、运营、管理能力。因此，政府方在项目中较少持股或不持股，政府出资金额较少，专项债作为政府方的资本金进入项目无实质意义。
四、结论与建议
综上所述，本文第一种模式“泾渭分明的AB包”，不存在政策合规性问题，若项目能够实现A包B包的顺利切割与模式成功运作，应优先考虑该模式。
本文第二种模式“专项债券资金作为PPP项目债务性资金”，目前还没有明确的政策依据，运作模式仍在探索阶段，需要解决政策合规性、转贷路径、债权切割等问题，建议上级部门尽快出台配套政策，促进专项债+PPP模式的规范实施与顺利落地。
本文第三种模式“专项债券资金作为PPP项目资本金”，无论从政策合规性上，还是实际作用上都存在问题，不建议采用。
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